Сегодня рынка долговых обязательств в Украине нет даже в его нецивилизованной форме или же он находится в глубоком подполье

Еще пять лет назад на отечественном рынке долговых обязательств (РДО) самыми ликвидными были долги предприятий горно-металлургического комплекса. Ныне эксперты утверждают, что как такового рынка корпоративных долгов в Украине не существует, и в его появлении мало кто заинтересован. Однако проблему чрезмерной дебиторско-кредиторской задолженности среди предприятий ГМК рано или поздно придется решать, и здесь без развития цивилизованного рынка долговых обязательств не обойтись.

Во второй половине 90-х, в период массовых неплатежей, всеобщего бартера и банковских картотек, сковывавших финансовую деятельность компаний, для многих предприятий выходом из патовой ситуации стали разного рода взаимозачеты, эмиссия векселей в качестве платежного средства и заключение договоров на переуступку долга. Проблему отсутствия наличных средств все эти меры в полном объеме не решали, но позволяли осуществлять какой-никакой товарооборот. При этом псевдоденьги рождали псевдоэкономику и наоборот. Реальность смешалась с виртуальностью, абсурд с логикой. Отказ векселедателя платить по собственным долгам стал обыденным делом. Кредиторы шли в суд; исполнительные службы были переполнены опротестованными векселями и решениями о списании с должника той или иной суммы, но, как правило, результат был нулевым. Предприятие-должник или находилось под процедурой банкротства, было неплатежеспособным, или хотело казаться таковым.

Кредитору или векселедержателю, если он не был “родственником” контролировавших предприятие структур, в поисках наличных денег оставалось выходить на рынок долговых обязательств, где свои условия, ввиду превышения предложения над спросом, диктовал уже покупатель.

Котировки удивляли многих наблюдателей. Цена долга предприятия, выпускавшего ликвидную, пользующуюся спросом продукцию, в лучшем случае, едва доходила до половины его номинальной стоимости. Но, как ни странно, именно ориентируясь на котировки долговых обязательств того или иного предприятия, эксперты определяли реальную стоимость выпускаемой продукции. Ибо в то время один и тот же товар у одного и того же продавца мог стоить по-разному: бартерная цена – одна, по безналичному расчету – другая, за “нал” – третья, плюс разного рода “стимулирующие” коэффициенты, и т.д.

Тот, кто не хотел переплачивать за продукцию, выходил на РДО, покупал долг предприятия-производителя данной продукции с дисконтом, находил соответствующие контакты с должностными лицами данного предприятия и таким образом приобретал необходимый товар “со значительной скидкой”.

Собственно, наличие такого рода спроса, с одной стороны, и предложения от отчаявшихся кредиторов, с другой, плюс абсолютная легитимность сделок по переуступке долга и обусловили определенную ликвидность довольно специфического украинского рынка долговых обязательств на рубеже 1990-2000-х годов.

Универсальный инструмент

В те годы и фондовый рынок Украины держался на векселях предприятий. По оценкам экспертов, в одном только 2002г. векселей в стране было эмитировано на сумму более 19 млрд.грн., а их доля в обороте на фондовых биржах страны превышала 50%. Не всегда эти ценные бумаги выполняли только функцию средства платежа или кредитования. Довольно часто вексель использовали в качестве инструмента для оптимизации налогообложения, для решения проблемы избежания картотеки (использовалась так называемая домициляция векселя) и в разного рода схемах, связанных с корпоративным мошенничеством. Поэтому, когда тот или иной долг появлялся на рынке, операторы тщательно исследовали его природу: кто должник, при каких обстоятельствах возник долг, за какой товар и услуги, условия поставки, оплаты и т.д.

Исходя из анализа и оценивая перспективы погашения долга, формировалась его цена. Не всегда она радовала кредитора. Рынок долговых обязательств был переполнен так называемым неликвидом: просроченными, “мертвыми”, “пустыми”, ничем не обеспеченными, да и просто фиктивными векселями. Бывало такое, что векселедателя уже и в помине не существовало, а его бумаги все еще оборачивались на рынке. Естественно, что и стоимость такого рода долговых обязательств колебалась от нуля до нескольких процентов от номинала. Так, к примеру, летом 2002г. на рынке можно было встретить предложение на продажу неликвидных векселей предприятий Луганской области по цене 0,6% от номинала. Вексель некой Агропромышленной ассоциации “Гребенківський регіон” номиналом 240000 грн. можно было приобрести за 1%, а кто-то просил за просроченный долг Макеевского металлургического комбината не более 3%.

Кстати, тогда аналитики фондового рынка провели зависимость между уровнем менеджмента на предприятии и котировками его долгов. Цена долга, по сути, стала объективным показателем уровня доверия и к самому предприятию, и к его руководителю со стороны потенциальных партнеров, кредиторов и инвесторов.

К примеру, в конце 90-х текущие долги “Криворожстали” предлагались по цене не выше 20% от номинала, а просроченные – в несколько раз меньше (5-6%). На тот момент кредиторская задолженность комбината превышала 1,5 млрд.грн., денежные расчеты с поставщиками практически отсутствовали. После прихода в декабре 1999г. на “Криворожсталь” команды Олега Дубины бартерные схемы постепенно сошли на нет, котировки текущих долгов комбината выросли до 65-70%, а их предложение на рынке вскоре вообще снизилось до нуля. Причем самым активным покупателем своих долгов был сам меткомбинат, что позволило за короткий срок снизить кредиторскую задолженность предприятия практически в два раза. При этом стоит отметить, что к каждому кредитору менеджерами “Криворожстали” применялся индивидуальный подход. Если цена за поставленный товар или выполненные услуги зашкаливала за все разумные границы, была в несколько раз выше рыночной, то и дисконт по такому долгу был соответствующим.

И все же универсальность векселя сыграла с ним злую шутку. Чуть ли не во всех корпоративных скандалах того времени присутствовали вексельные схемы (достаточно вспомнить разоблачение ЕЭСУ). Пришлось даже в административном порядке вводить запрет на торговлю этими ценными бумагами на фондовых биржах, что проблему, конечно, не решило, а лишь загнало вглубь.

Иногда сами эмитенты информировали общественность о случаях мошенничества с использованием их ценных бумаг. Так, в начале 2004г. Мариупольский металлургический комбинат им. Ильича публично сообщил о наличии в обороте на рынке ценных бумах Украины фальшивых векселей предприятия на крупные суммы, якобы эмитированных комбинатом в качестве расчетов с ОАО “ПРПМТС”. Как сообщалось в официальной информации предприятия, опубликованной в прессе, фальшивыми являлись 11 векселей, десять из которых – на общую сумму 110,5 млн.грн., а один был без указания суммы платежа, но с печатью ММК им. Ильича. В сообщении тогда говорилось, что о данном факте комбинат информировал соответствующие органы и ОАО “ММК им. Ильича” не несет ответственности в случае использования вышеуказанных векселей в расчетах”. (Автору самому несколько лет назад “посчастливилось” увидеть копию векселя мариупольского комбината номиналом в несколько десятков миллионов гривень за подписью председателя правления Бойко А.(!?) С. Сам оригинал векселя, по словам одного из операторов РДО, находился на хранении в одном из киевских банков. Предлагалась сия “ценная” бумага за весьма умеренную плату.)

Легкие деньги

Но на рынке достаточно было и вполне нормальных, не фиктивных и не фальшивых векселей (благо их эмиссия практически ничем не ограничивалась). На них можно было достаточно быстро и легко заработать немалую сумму денег вполне легальным способом.

Долги предприятий ГМК были представлены на рынке довольно широко. Номиналы векселей крупных меткомбинатов или тех же ГОКов нередко исчислялись семи-восьмизначными числами. Их котировки в лучшем случае едва дотягивали до 50%. Цена текущих долгов горно-обогатительных комбинатов, к примеру, колебалась в диапазоне от 20 до 35% от номинала, просроченных – от 5 до 10%. Весьма низко котировались долги ДМЗ им. Петровского (5-7%), ДМЗ им. Коминтерна (до 10%), Алчевского, Дзержинского меткомбинатов (15-20%). Простор для творчества был довольно широким: можно было заработать на перепродаже самого векселя или, используя в качестве платежного средства при оплате продукции, его можно было взять в трастовое управление, с отсрочкой платежа векселедержателю и т.п. Рентабельность по таким операциям составляла сотни процентов. Неудивительно, что этот рынок был ликвидным, и в желающих на нем подзаработать недостатка не было.

В каждом крупном промышленном центре Украины находилось несколько компаний и фирм, специализировавшихся на проведении взаимозачетов, покупке-продаже долгов предприятий региона или их смежников. Да и для многих операторов фондового рынка в ситуации “мертвого штиля” на рынке корпоративных акций и облигаций вексель был единственной действительно ценной бумагой, заработать на которой могли все: и посредники, и менеджеры предприятий, и контролировавшие эти предприятия структуры.

Обратная сторона медали

При всем этом кредиторско-дебиторская задолженность самих предприятий росла как на дрожжах. Нередко ее размер превышал годовой доход предприятия, что вообще выходило за рамки здравого смысла с точки зрения нормальной рыночной экономики. Но это было легко объяснимым явлением в период перехода от безликой государственной или колхозно-акционерной собственности, распыленной среди тысяч мелких держателей акций, к собственности частной. Тогда вся украинская экономика выглядела алогично. Приватизация через банкротство получила максимальное распространение, и вексель был не последним инструментом в этом “благородном” деле.

Там, где собственником предприятия де-юре становился тот, кто до этого считался им де-факто, все проходило тихо и без скандала. Предприятия продолжали и продолжают свою деятельность с огромной кредиторско-дебиторской задолженностью, в структуре которой фигурируют в основном аффилированные с собственником компании. Векселя если и используются, то, как правило, за границы своей финансово-промышленной группы они не выходят и на открытом рынке долговых обязательств не появляются.

Если же на предприятие приходил собственник “со стороны”, с последующей вслед за этим сменой менеджмента и фирм-“прокладок”, сидящих на входе и выходе товарно-финансовых потоков, достоянием гласности становились “вопиющие факты бесхозяйственности, неэффективного управления, казнокрадства”, имевшие место при старой команде. В доказательство приводились разного рода схемы мошенничества, в которых вексель играл далеко не последнюю роль.

Достаточно вспомнить историю двухлетней давности, когда в октябре 2003г. на Центральный горно-обогатительный комбинат не без труда зашла компания “Систем Кэпитал Менеджмент”. Тогда отечественные СМИ сообщили о возбуждении правоохранительными органами Днепропетровской области и прокуратурой Кривого Рога ряда уголовных дел, связанных с деятельностью бывшего руководства ЦГОКа.

В частности, было возбуждено уголовное дело по статье 364 части 2 Уголовного кодекса Украины по факту должностного злоупотребления, в результате чего комбинату был причинен существенный материальный ущерб. Утверждалось, что в июне 1999г. ЦГОК взял кредит в ПриватБанке на сумму $5,9 млн., а в октябре 2003г., накануне смены менеджмента, руководство предприятия заключило с банком два дополнительных соглашения к указанному кредитному договору об увеличении процентной ставки со времени выдачи кредита более чем в три раза – с 29% до 99%.

Сообщалось также, что в августе 2003г. прежнее руководство комбината выдало 10 векселей на общую сумму 27,5 млн.грн. в счет погашения пени и штрафных санкций по невозвращенному кредиту, а в сентябре того же года ЦГОК в полном объеме оплатил эти векселя, которые им предъявило АОЗТ “Футбольный клуб – Днепр 96”. По мнению юристов, комбинат не имел права на такие действия, так как они входили в противоречие с законодательством Украины, – были нарушены нормы законов “О возобновлении платежеспособности должника или признании его банкротом” и “Об обращении векселей в Украине”. Тогда же стало известно, что незадолго до смены менеджмента на ЦГОКе по приказу бывшего руководства предприятия была уничтожена часть документов из архива комбината, после того как архив внезапно затопило при аварии в системе отопления. Бывшее руководство посчитало, что данные документы представляли “угрозу заражения грибком архива в целом”.

Впрочем, в нашей стране это уже становится некой приметой: если на предприятии в скором времени ожидается смена менеджмента или собственника – жди какого-нибудь стихийного бедствия: пожара, наводнения, урагана или, на худой конец, небольшого мини-землетрясения. Эпицентр, как правило, всегда находится недалеко от бухгалтерии или финансовых архивов этого предприятия. Жертв и разрушений при этом никогда не бывает, а потерю 3-5 кг макулатуры вряд ли можно назвать крупным материальным ущербом. Правда, стоит отметить, что такого рода стихийные бедствия лишь ускоряют процесс смены команды менеджеров и тем самым сокращают период неопределенности. Что, в свою очередь, не может не радовать как персонал предприятия, так и потенциальных его партнеров.

Пора выходить на свет

Вообще, величина и структура дебиторско-кредиторской задолженности отечественных компаний – одна из самых закрытых тем как для аналитиков, журналистов, так и для рядовых (миноритарных) акционеров и потенциальных инвесторов. Если финансовый результат предприятия, пусть и со скрипом, но как-то приучились показывать, то размер и динамику той же “кредиторки” многие держат “за семью замками”.

Пока ситуация на предприятии стабильна, основной владелец уже определился и в его планах расставание с собственностью не стоит, на показатель кредиторско-дебиторской задолженности внимания можно не обращать. От фактического, а не фиктивного банкротства спасает то, что в числе основных кредиторов стоят “родственные” структуры той же финансово-промышленной группы, в орбиту влияния которой входит и само предприятие. Поэтому мало кого удивляет, допустим, тот факт, что кредиторская задолженность ДМЗ им. Петровского сопоставима с годовым доходом предприятия (около 1,5 млрд.грн.). Большая часть кредиторов так или иначе связана с группой “Приват”, так что банкротство и разорение предприятию не грозит.

Но если дело доходит до продажи предприятия, показатель кредиторско-дебиторской задолженности начинает приобретать совсем другой вес. И чем больше потенциальный покупатель компании видит в этом вопросе несуразностей и прочих непонятных ему вещей, стоимость объекта падает в его глазах на десятки процентов. Ведь мало кому захочется покупать предприятие с проблемными долгами.

Поэтому, если владелец решается на продажу своей компании, ему необходимо провести предпродажную подготовку по очистке ее от долгов, по расшивке дебиторско-кредиторской задолженности. И здесь без цивилизованного рынка долговых обязательств не обойтись. Однако сейчас этого рынка в Украине нет даже в его нецивилизованной форме или же он находится в глубоком подполье.

Это выглядит несколько странным, учитывая и количество эмитированных векселей, и размеры общей кредиторско-дебиторской задолженности, и число “обиженных” кредиторов, которым предприятия по разным причинам не торопятся погашать долги. Но из сотен операторов, присутствовавших на РДО несколько лет назад, на сегодня остались лишь единицы. Время, когда на вексельных схемах зарабатывались миллионы, ушло безвозвратно. Практически исчезли предложения по продаже долгов ГОКов. На открытом рынке (если его можно так назвать) лишь изредка можно встретить заявки по меткомбинатам (в частности, время от времени предлагаются просроченные долги Енакиевского и Макеевского комбинатов). Хотя наблюдатели и отмечают наличие постоянного спроса на долги практически всех предприятий ГМК, открытых сделок по ним не зафиксировано. Нынешние владельцы предприятий, сами поднаторевшие на такого рода операциях, свели использование векселей к минимуму, стараясь держать все под контролем.

“Сегодня на открытом рынке долговых обязательств превалируют в основном корпоративные облигации. Этот рынок развивается динамично, количество эмитентов растет с каждым годом в геометрической прогрессии. И пока здесь обходится без скандалов: не было зафиксировано ни одного случая дефолта, отказа эмитента платить по своим обязательствам. Многие фондовики, которые несколько лет назад активно занимались торговлей векселями, сегодня полностью переключились на облигации. И уже не наблюдается того бума на рынке корпоративных долгов, который был в конце 1990-х гг. Многие участники рынка с простой покупки-продажи долгов переключились на консалтинговую, экспертную деятельность. Все-таки вопрос стоимости долгов остается еще актуальным. В последнее время к нам все чаще обращаются бизнесмены, собственники и менеджеры предприятий с просьбой дать экспертную оценку по стоимости того или иного долга, векселя.

Оценка рыночной стоимости векселя – это определение наиболее вероятной цены, по которой вексель может быть продан на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства. Основой оценки векселя является определение его стоимости как финансового инструмента, способного приносить прибыль его владельцу. Главными способами извлечения прибыли являются получение процентов или приобретение векселя по цене, ниже его номинала. Поэтому при проведении экспертизы оценщик анализирует доходность векселя, конъюнктуру финансового рынка и определяет степень надежности векселедателя, плательщика и иных лиц, ответственных по векселю. Наибольшую трудность в точной оценке стоимости векселя представляет определение величины дисконта за риск неплатежа или просрочки платежа. В этом случае оценщик проводит анализ экономической деятельности и финансового состояния эмитента за последние несколько лет и на основании этого анализа определяет конечную стоимость с учетом всех рисков. Величина дисконта, в зависимости от срока платежа и надежности эмитента, может составлять до 90% от номинальной стоимости обязательства.

Для наиболее полной и объективной оценки векселя эксперт, как правило, запрашивает следующий перечень документов:

1. Копию векселя и договора, или иных документов, подтверждающих права на вексель.

2. Данные бухгалтерской отчетности эмитента за последние 3-5 лет (или возможное количество предшествующих периодов), бухгалтерский баланс и финансовый отчет.

3. Ведомость основных фондов и инвентарные списки имущества.

4. Данные о всех активах (недвижимости, запасах, акциях сторонних обществ, векселях, нематериальных активах и пр.).

5. Расшифровку структуры кредиторской и дебиторской задолженности (если это возможно, но зачастую такие сведения не доступны).

6. Последнее заключение аудитора (если проводилась аудиторская проверка).

Данный перечень документов носит предварительный характер и может быть сокращен или расширен после детального ознакомления оценщика с заданием на оценку и параметрами векселя. Если экспертиза требует детального анализа финансового состояния всех лиц, ответственных по векселю, то стоимость услуг по оценке векселя колеблется в интервале $1000-10000, а сроки проведения составляют 1-3 недели”.