По причине финансового кризиса многие компании отказались от выхода на фондовые биржи в 2008г. Украинским компаниям, несмотря на интерес, проявляемый к ним иностранными инвесторами, также следовало бы повременить с IPO
Рынок капитала подождет
По причине финансового кризиса многие компании отказались от выхода на фондовые биржи в 2008г. Украинским компаниям, несмотря на интерес, проявляемый к ним иностранными инвесторами, также следовало бы повременить с IPO
Виктория Подолянец, журнал «Металл»
В прошлом году даже мировой финансовый кризис не помешал украинским компаниям вчетверо увеличить объемы IPO и частных размещений. По итогам 25 сделок наши соотечественники привлекли около $1,98 млрд. (в 2006г. в ходе 18 IPO и частных размещений акций украинцам удалось выручить $508 млн.). Самое «денежное» первичное размещение провела компания Ferrexpo, контролирующая Полтавский ГОК, – $420 млн. за 25%-й пакет акций. В $372,8 млн. были оценены иностранными инвесторами акции украинских девелоперских фирм (из них больше всего заработала компания «Киев-Донбасс» – $130 млн. за 19,7% акций). Успешной на рынке капитала можно считать и деятельность компаний из агросектора и пищевой переработки, которые привлекли около $400-450 млн. (больше всех получил производитель масложировой продукции «Кернел Групп» – $218 млн. за 33%).
Прошлогодняя популярность IPO у украинских компаний была обусловлена дефицитом банковского ресурса, возникшего по вине мирового кризиса ликвидности. Поэтому вместо привлечения синдицированных кредитов динамично развивающимся предприятиям пришлось искать деньги посредством продажи акций. Высоко оценивающие себя американские и европейские компании предпочли перенести сделки, а не продаваться «по дешевке» – в результате, в 2007г. было отложено 82 IPO. Этот тренд обозначился и в текущем году: эмитенты, планировавшие проведение IPO в 2008г., предпочли отложить сделки на общую сумму в $21 млрд.
Еще в марте фондовые аналитики полагали, что украинские компании не отменят своих планов по размещениям, а всего лишь перенесут их реализацию на осенние месяцы. Фаворитами на внешних рынках назывались предприятия из пищевой промышленности, агросектора, ритейла и финансового сегмента. Наибольшие амбиции демонстрировала корпорация «Интерпайп», намеревающаяся привлечь $1 млрд. за 25%-й пакет акций. Предполагалось, что совокупный объем размещений отечественных компаний в 2008г., по самым осторожным оценкам, составит около $2,5-3 млрд. Эксперты-оптимисты называли сумму $4 млрд. Однако к середине апреля прогнозы относительно будущей картины украинских IPO изменились.
Переоценка по всем направлениям
«В целом рынок падает – и в Азии, и в Европе, и в США, и в Украине. Первый квартал для фондового рынка был неудачным. Проводить размещения на падающем рынке – плохая идея, – уверен главный финансовый аналитик РА «Эксперт-Рейтинг» Виталий Шапран. -Наше агентство пересмотрело прогноз для соотечественников с $3 млрд. до $1,5 млрд. за 2008 год. Сокращение объемов размещений украинскими компаниями почти в два раза обусловлено не только конъюнктурой международного рынка капиталов, но и украинской спецификой. Дело в том, что наши предприятия размещались в основном в Лондоне на нерегулируемом рынке, где тон задают спекулянты, которые в момент кризиса первыми закрывают позиции. Также украинские компании, уже проводившие размещения, демонстрируют плохой тон корпоративного управления. Мы отмечаем формальный уровень прозрачности и, по-моему, никто из них и не собирается платить дивиденды».
Ярослав Хобта, президент «Коммуникационной группы PRT», подготовившей исследование «Отношение менеджмента украинских компаний к IPO», говорит, что в сложившихся условиях он бы не рискнул оперировать какими-то цифрами. «Сейчас никому неизвестно, каким будет мировой рынок после этого кризиса, ведь все прекрасно понимают, что основные изменения будут носить качественный, а не количественный характер – в этом суть. К концу года рынок IPO, естественно, не достигнет объемов 2007 года, однако из пике к тому времени он уже выйдет, и динамика роста будет позитивной», – предполагает наш эксперт.
Требования к определенным качественным показателям при отборе объектов для вложений инвесторы демонстрируют уже сейчас: их интересует ликвидность акций (с возвратом на вложенный капитал от 30%) и «скромная» стоимость актива. Но даже при частных размещениях повышенное внимание будет уделяться уровню корпоративного управления, степени прозрачности и достоверности финансовой отчетности, а также другим элементам публичности.
Ярослав Хобта отмечает, что сегодня уже можно говорить о предпосылках для ужесточения правил, но пока это только предпосылки: «В апреле мы закончили IPO-опрос менеджмента 50 украинских компаний. Так вот, 60% опрошенных заявили, что их компании не готовы к публичности. 20% респондентов ответили, что уровень открытости компании недостаточен для IPO и 80% оценили уровень открытости как достаточный для IPO. При этом вопрос не касался «новых требований».
И.о. начальника отдела инвестиционного консалтинга Upras Сapital Александр Макаров поясняет, что ужесточение требований к компаниям, выходящим на IPO, носит неформальный характер. Инвесторы пересмотрели свои подходы к оценке рисков, и исчезла избыточная ликвидность на рынках.
«В этих условиях намного сложнее найти покупателей на предлагаемые акции. Например, летом 2007 года на фоне второй волны ипотечного кризиса резко сократился спрос на облигации, от возможностей привлечь финансирование оказались отрезанными все компании с рейтингом ниже инвестиционного. Даже компании с высокими кредитными рейтингами, не сталкивавшиеся когда-либо с проблемами с финансированием (например, Arcelor Mittal), испытали трудности при привлечении займов и вынуждены были поднимать купонную доходность по своим долговым бумагам. Аналогичная ситуация на рынке акций. Инвесторы уже не готовы переплачивать за рисковые бумаги, покупать акции небольших компаний, работающих на высококонкурентных рынках», – рассказывает А.Макаров.
По словам нашего эксперта, украинские собственники оценивают свои компании достаточно высоко и не всегда соглашаются на меньшую стоимость. В свою очередь, украинские инвестиционные банки, осваивающие нишу IPO, избирательно подходят к выбору клиентов. «Далеко не каждая украинская компания может рассчитывать на заключение договора и организацию IPO со стороны основных игроков рынка, – отмечает Александр Макаров. – Никому не нужно провальное размещение, особенно на начальном этапе бизнеса. К тому же осуществляемые размещения скорее private placement (РР), чем IPO. Соответственно намного уже и профессиональнее круг покупателей, и выше моральная ответственность компании, сопровождающей размещение. Поэтому ухудшение ситуации на мировых рынках будет и по этой причине сдерживать украинские IPO. Консультанты предпочтут советовать подождать до тех пор, пока не сложится ситуация, при которой размещение гарантированно пройдет».
Параметры фаворитов
Александр Макаров отмечает, что, несмотря на общий кризис на мировых финансовых и фондовых рынках, снижение интереса к акциям асимметрично. Инвесторы продолжают искать выгодные объекты вложений и в случае появления готовы приобрести их. Каким же критериям должны отвечать компании, чтобы привлечь финансистов?
Как отмечается в годовом отчете The PBN Company, в условиях кризиса ликвидности на фондовых биржах наблюдается повышенный интерес к компаниям с развивающихся рынков (Украина, Россия, Казахстан). Согласно данным отчета, в 2007г. компании из стран СНГ смогли привлечь $34,3 млрд. Во многом благодаря своей сговорчивости по части цены, они выходят на замену чрезмерно переоцененным объектам из развитых стран. Падение спроса на акции вынуждает предприятия из постсоветских стран снижать стоимость ценных бумаг – на 30% по акциям самых крупных и привлекательных объектов. Более скромные компании, случается, не получают и 50% от своей реальной стоимости. Между тем, в упомянутом отчете прогнозируется увеличение выходов на IPO компаний из СНГ, что должно повысить их значимость на рынках капитала.
«По оценкам Ernst&Young, в первом квартале 2008 года от публичного размещения акций на первичном рынке отказалось 83 компании. Это «минус» 60% по сравнению с четвертым кварталом 2007 года, – говорит Я.Хобта. – Некоторые украинские компании и компании из СНГ, конечно же, выйдут на IPO, но их количество не позволит говорить о том, что появилась отдельная восточная группа компаний, влияющая на основные показатели основных фондовых площадок мира».
А Виталий Шапран сомневается в том, что вообще следует возлагать серьезные надежды на прошедшие размещения эмитентов из России и Казахстана: «В основном это компании с большой госдолей, и очень трудно предсказать, как они себя поведут в долгосрочной перспективе. Ведь они вовлечены в политические игры и зависимы от стоимости энергоресурсов, цены на которые не могут расти вечно, особенно в условиях надвигающейся рецессии в США».
В отраслевом же разрезе наиболее привлекательными для инвесторов, по словам Александра Макарова, будут предприятия из секторов, которые обеспечивают высокую доходность и при этом за прошедшие годы не позволили компаниям сгенерировать достаточные для самостоятельного развития денежные потоки. «Это сектор недвижимости, сельское хозяйство, пищевая промышленность, ритейл, страхование, добыча полезных ископаемых. Конечно, общее негативное состояние рынка играет немаловажную роль, и стоимость выходящих на IPO компаний будет ниже, чем могла бы быть при размещении в первой половине прошлого года. Но из общей ситуации, как водится, есть исключения. Так, сейчас Ferrexpo стоит в 2,4 раза дороже, чем во время выхода на IPO при весьма благоприятной рыночной ситуации», -говорит А.Макаров.
Виталий Шапран также высоко оценивает шансы ритейлеров на удачное размещение: «Они будут на первом месте по инвестпривлекательности, однако информация об их размещениях носит противоречивый характер. Второе место принадлежит украинским компаниям пищевой промышленности, владельцам брендов «Чумак», Nemiroff, «Славутич», «Оболонь» и т.д. Проблема только в том, что и первым, и вторым еще предстоит выйти на фондовый рынок, сейчас их там попросту нет. Но это очень ликвидные и перспективные секторы. На третье место я бы поставил предприятия из металлургического сегмента. Уже который год мы наблюдаем, как предприятия этого сектора борются с детскими болезнями: очищают свой бизнес, проводят реструктуризацию бизнеса, объединяют производственные компании в холдинги».
Ярослав Хобта считает, что большой интерес со стороны международных инвесторов традиционно сохранится к тем компаниям, которые работают в устойчивых отраслях (энергетика, металлургия, строительство, экология, аграрный сектор), имеют свои производственные мощности, а также ориентированы на потребителя.
Главной же интригой этого года будет выход на IPO группы «Интерпайп». «Понимая, что сейчас не лучшее время для размещения, «Интерпайп» может все равно пойти на биржу, – полагает А.Макаров. – На другой чаше весов неоднократные публичные заявления об IPO в 2008 году и усиливающаяся на трубном рынке конкуренция, в частности, со стороны китайских производителей. Пока что ситуация по трубам остается некритичной, но можно только догадываться, как оценивают рыночную конъюнктуру в следующие 2-4 года аналитики «Интерпайпа».
Есть ли альтернатива?
Считается, что именно частные размещения будут приемлемой альтернативой IPO как минимум до июня. «В нынешних условиях частные размещения (РР) выглядят более привлекательно, чем IPO: процедура проще, быстрее и дешевле. Кроме того, частное размещение позволит оценить капитализацию бизнеса и привлечь инвестиционные средства», -говорит Ярослав Хобта.
Преимущества частных размещений состоят, по словам Александра Макарова, в более мягких требованиях к отчетности, меньших финансовых и временных издержках при подготовке РР и листинге, возможность привлечения инвесторов на том этапе, когда компания еще не готова к IPO. Недостатки – меньшая ликвидность и не столь высокий по сравнению с IPO доход от размещения. Главным же «плюсом» РР является заранее известный круг покупателей. При IPO всегда есть вероятность получить нежелательных для текущих собственников акционеров с большим пакетом акций, что иногда бывает критичным.
«Пикантность же ситуации заключается в том, что ряд сделок, которые в нашей прессе именуются IPO, на самом деле таковыми не были, – отмечает А.Макаров. – Формально, конечно, сообщалось, что это были публичные размещения, так как это выгодно для имиджа компании. Хотя в личной беседе сотрудники некоторых из украинских компаний охарактеризовали размещения, скорее, как частные, поскольку заранее был оговорен весьма ограниченный круг инвесторов, которые выкупали большую часть акций. Даже самое громкое «украинское IPO» – Ferrexpo – больше напоминало РР».
Выходит, для украинских корпораций частные размещения не могут быть альтернативой размещениям публичным по той простой причине, что настоящие IPO ими как раз и не проводились.
В последнее время привлечь капитал посредством выпуска корпоративных облигаций также стало практически нереальной задачей – по причине кризиса ликвидности. Возможные покупатели долговых бумаг сегодня либо выжидают, либо не располагают свободными ресурсами. За три месяца 2008г. объем выпуска облигаций уменьшился на 30% – их эмитентами стали предприятия финансового сектора, розничной торговли и пищевой промышленности. На успешное размещение долговых обязательств могли полагаться только те эмитенты, кто повышал доходность по своим бумагам в соответствии с ростом ставок по банковским депозитам. Инвесторы привлекали предложения, превышающие ставку по депозитам на 0,5-1%. И даже с учетом этого, в лучшем случае, раскупалась только половина эмиссии корпоративных облигаций. По прогнозам экспертов, такая ситуация на рынке долговых инструментов может сохраниться до конца года. Поэтому многие компании откажутся от ранее намеченных выпусков ценных бумаг. На новые эмиссии в 2008г. могут отважиться некоторые финучреждения, аграрии и пара-тройка облэнерго.
«Рынок облигаций сейчас очень привлекателен. В первом квартале и в конце минувшего года можно было занимать деньги под 12-16% в гривнах. В сравнении с банковскими кредитами – это дармовые ресурсы. Но те, кто захочет построить еще один завод, или нарастить свою сеть супермаркетов, одними лишь облигациями не ограничатся – им потребуется более серьезный объем финансирования», – говорит Виталий Шапран.
А вот Александр Макаров в оценке этого финансового инструмента более категоричен: «Попытки компаний привлечь достаточный объем средств путем выпуска корпоративных облигаций заранее обречены на провал. Как правило, на IPO (PP) идут компании, уже исчерпавшие возможности для привлечения заемных средств. Для некоторых компаний продолжительность производственного цикла и связанные с ним несистематические риски (риски, которые невозможно предусмотреть и принять меры к их минимизации) делают привлечение займов рискованным процессом. В свою очередь, это повышает стоимость займов для компаний и сокращает их объемы».
Например, это актуально, по словам А.Макарова, если эмитентом облигаций является девелоперская компания, которая рискует сорвать сроки строительства объектов и сдачу их в эксплуатацию (по вине подрядчиков или из-за затянувшихся согласований разрешительной документации).
В сельском хозяйстве, как отмечает наш собеседник, размещавшиеся компании имеют другую специфику. «Взяв в аренду десятки тысяч гектаров земли, они понесли смешные расходы – несколько миллионов долларов. Вложив еще несколько миллионов в закупку новой или б/у техники, семян и средств защиты растений с удобрениями, компании не имеют средств для рациональной обработки полученных угодий. А собственники видят перспективу – вложить еще немного, и можно значительно увеличить площадь земель. Облигации получат спекулятивные рейтинги и их будет тяжело разместить на приемлемых условиях. К тому же вероятный в сельском хозяйстве неурожай в условиях необходимости погашать займы может поставить компанию на грань банкротства. Привлечь достаточные по суммам кредиты невозможно из-за отсутствия объекта залога. А для инвесторов арендованные десятки тысяч гектаров, к тому же когда они видят расходы по аренде на уровне $30-40 за гектар в год, служат более чем убедительным аргументом для покупки акций компании», – поясняет Александр Макаров.