Как защищают предприятия от враждебного поглощения.
Когда капитулЯциЯ невозможна
КОГДА КАПИТУЛЯЦИЯ НЕВОЗМОЖНА
Как защищают предприятия от
враждебного поглощения.
Сегодня классические способы слияния
компаний в Украине являются, скорее, исключением.
В ходу – недружественные поглощения и другие
схемы установления контроля над хозяйственным
обществом. Конфликты, возникающие при
объединении предприятий, в последнее время
превратились в столь частые явления, что
эксперты говорят уже о сложившихся схемах
нападения и защиты при недружественном
поглощении.
При скупке акций практикуют
административные методы защиты
Чаще всего конфликты вокруг
корпоративной собственности возникают при
попытке скупить мелкие пакеты акции
привлекательного предприятия. Для
"захватчика" этот метод обретения контроля
над предприятием-"жертвой" привлекателен
тем, что скупка акций – довольно быстрый процесс.
Как показывает опыт, мелкие акционеры
предпочитают получить деньги сейчас, чем
эфемерные (в условиях нашей страны) дивиденды и
возможность управлять предприятием в будущем.
При этом, по мнению начальника управления оценки
имущества и анализа финансово-хозяйственной
деятельности ФГИ Натальи Лебедь, поглощение
путем скупки сопровождается немалым влиянием
"поглотителя" на финансовые потоки
предприятия.
"Существует несколько схем, которые
помогают защититься от скупки корпоративных
прав недружественным лицом, – отмечает Наталья
Лебедь. Каждая из них привязана к определенной
форме собственности предприятия. Скажем, для
предприятий с государственной долей применяется
такая превентивная и очень эффективная мера, как
изменение планов размещения акций либо
закрепление за государством пакета акций с
условием, что он не подлежит какое-то время
отчуждению". А многие негосударственные
акционерные общества применяют такое средство
защиты, как "карманный" регистратор, который
вовремя проинформирует менеджмент АО о попытках
разузнать об особенностях распределения акций
предприятия. Это позволяет вовремя предпринять
организационные методы защиты.
Из таковых наибольшей популярностью
пользуется метод формальной переуступки акций.
Рассказывает директор Украинского института
развития фондового рынка Дмитрий Леонов:
"Допустим, в собственности руководства ОАО
"N" находится пакет 25%+1 акция этого общества.
Такой же пакет находится в собственности
трудового коллектива. Менеджмент предлагает
своим подопечным объединить два пакета акций в
один и внести его в уставный фонд специально
созданного ЗАО "Трудовой коллектив", где 51%
пакет акций принадлежит правлению ОАО, а 49% – его
трудовому коллективу. Таким образом, поглотитель
лишается возможности скупить необходимый ему
пакет акций у трудового коллектива ОАО,
поскольку акции последнего переданы членами
трудового коллектива как взносы в уставный фонд
ЗАО "Трудовой коллектив" и являются уже
собственностью этого ЗАО, контролируемого
менеджментом ОАО".
Финансовая защита от покупки
корпоративных прав предприятия (контрскупка) в
наших условиях почти невозможна. Прежде всего, по
причине своей дороговизны. "Поглощаемая
компания должна будет вложить в приобретение
акций агрессора больше денег, чем он сам
вкладывает в скупку предприятия-"жертвы", –
поясняет Дмитрий Леонов. – Кроме того, при
организации подобных методов защиты весьма
непросто найти финансовые ресурсы. Менеджменту
предприятия или его собственнику придется идти в
финансовую кабалу – брать очень дорогой кредит.
Поскольку в случае поглощения постоянные
денежные источники недоступны – партнеры по
бизнесу и связанные с данным предприятием
структуры, скорее всего, откажутся давать деньги,
если предприятие полностью исчерпало свои
ресурсы".
Финансовые методы позволяют максимально
затруднить действия агрессора, но не дают
гарантии окончательной победы
Если "отбиться" от агрессора
финансовые методы вряд ли помогут, то
максимально затруднить его действия, выиграв тем
самым время для применения, скажем,
организационных методов – вполне. По словам
начальника аналитического отдела
инвестиционной компании "ТЕКТ" Виктора
Федорова, один из таких методов состоит в
увеличении привлекательности своих акций, что
влечет за собой рост их стоимости, увеличивая тем
самым затраты агрессора.
Одним из вариантов является
обнародование данных положительного характера:
о заключении выгодных сделок, увеличении объема
продаж, увеличении прибыли предприятия. Еще один
предусматривает выплату увеличенных дивидендов.
Считается, что это может удержать миноритарных
акционеров от продажи акций. Но в Украине
использование этой схемы усложнено, т.к. выплата
дивидендов приводит:
к изъятию денег из оборота предприятия;
обложению дивидендов налогом на прибыль.
В финансовом плане этот шаг больше
обескровит предприятие, чем предоставит
дополнительные преимущества в борьбе против
врага.
Наталья Лебедь считает, что в данном
случае достаточно эффективным является метод
поднятия котировок. По ее словам, эта схема
пользуется популярностью, поскольку, в отличие
от других, малозатратна. Заплатить придется
только посредникам, которые поддерживают цену на
рынке путем перепродажи незначительного
количества акций. Однако, по ее мнению, это вряд
ли отобъет желание купить предприятие:
"Агрессор просто попытается отсрочить
покупку, пока не стабилизируется цена".
Дмитрий Леонов отмечает, что сегодня
набирает популярность защитная схема повышения
стоимости акций за счет индексации основных
фондов и их переоценки, которая основывается на
положении Госкомисии по ценным бумагам и
фондовому рынку "О порядке увеличения
уставного фонда акционерного общества на сумму
индексации основных фондов".
Привлекательность данного метода в том, что он
малозатратен. "При переоценке основных фондов
оперируют не живыми деньгами, а расчетными
величинами, которые номинально увеличивают
стоимость основных фондов в силу инфляционных
процессов, – подчеркивает наш эксперт. – Цифры
до определенного времени могут фигурировать
исключительно в балансе, а номинал акций будет
составлять 5 коп. Но если такую дооценку
(индексацию) перенести в уставный фонд, то
номинал акции составит уже, к примеру, 25 коп. или
же у акционеров в 5 раз увеличится количество
акций. Это эффективно в случае скупки агрессором
акций у мелких владельцев – здесь срабатывает
психологический фактор, и скупить акции дешево
не получится. Ведь миноритарные акционеры увидят
прирост своей собственности (хотя бы
формальный)".
К указанным схемам защиты от
недружественного поглощения примыкает метод,
основанный на отягощении предприятия
финансовыми обязательствами. Виктор Федоров
называет его "горькой пилюлей". При такой
схеме предприятие берет не очень "хороший"
кредит в дружественной структуре или выдает
кредит дружественной структуре под
"неправильный" процент и т.д.
"В принципе, в нашей стране в этих
целях практика выдачи кредитов дружественным
компаниям обычно не применяется, т.к. многие
возможности для кредитной деятельности
ограничены законодательно, – говорит Дмитрий
Леонов. – Вместо этого, вполне легально
применяется возвратная финансовая помощь в
большом размере на длительный срок возврата. При
этом отягощение обязательствами довольно
надежное, но затратное средство. "Помощь"
предоставляется только за счет прибыли "после
налогообложения". А в случае принятия
изменений в налоговое законодательство, которые
сейчас рассматривает Верховная Рада, получателю
"помощи" также придется уплатить налог на
прибыль. Расценивать подобную меру следует,
скорее, как предварительную в нестабильной
ситуации". По словам других экспертов,
подобная схема применяется, как правило, в
качестве последнего средства, когда становится
очевидной неэффективность иных способов.
За маской дружественного
инвестора может скрываться
поглотитель
Единственный действенный метод
финансовой защиты, основанный на контрскупке,
заключается в приглашении т.н. "белого
рыцаря" – дружественного инвестора. По словам
Виктора Федорова, при начале действий агрессора
по договоренности приглашается другой инвестор,
которому заведомо создаются более благоприятные
условия. В результате "белый рыцарь"
приобретает контроль над предприятием. Впрочем,
заполучить "рыцаря" задача не из легких.
Дело в том, что крупный инвестор защищает
во время поглощения только очень
привлекательное для него самого предприятие.
Если бы "рыцаря" позвали до начала скупки
акций агрессором, то его деньги были бы вложены в
бизнес и работали на предприятие. А при
поглощении за счет того, что изменяется
структура собственности, деньги инвестора
размываются обратно пропорционально деньгам
агрессора, потраченным на скупку. Деньги
"белого рыцаря" придется отдать даже не
агрессору, а акционерам агрессора.
При всем том следует учитывать, что
"белый рыцарь" – это палка о двух концах.
Наталья Лебедь утверждает, что дружественный
инвестор зачастую является инициатором жесткого
давления на предприятие, причем такое давление
может выражаться как в агрессивной скупке акций
предприятия, так и в отягощении этого
предприятия долгами.
Наконец, одной из новинок при защите
предприятия от поглощения является
использование возможностей налогового залога.
Применение налогового метода зависит от текущей
хоздеятельности предприятия, следовательно – от
топ-менеджмента, который может оперативно
создать задолженность перед государством. В
результате все активы предприятия переходят в
налоговый залог, и никаких отчуждений без
разрешения налоговой администрации провести
невозможно. Привлекательность "выпадения"
имущества предприятия в налоговый залог для
группы, противостоящей поглощению, обусловлена
не только своей малозатратностью, но и
получением отсрочки для поиска выхода из
конфликтной ситуации в свою пользу. Иногда этой
отсрочки достаточно для того, чтобы найти
"белого рыцаря" или другую эффективную
схему защиты при враждебном поглощении.
"Золотой парашют" для бывшего
директора
"Золотые парашюты" – так называется
на Западе схема защиты наемных управленцев при
поглощении предприятий. Она предусматривает, что
в трудовой контракт топ-менеджера вносятся
пункты, предусматривающие при его досрочном
расторжении необыкновенно большие отступные в
пользу наемного руководителя. Начальник
аналитического отдела инвестиционной компании
"ТЕКТ" Виктор Федоров считает, что "для
нашего директора, если он желает остаться на
предприятии, этот метод наиболее эффективный".
Однако директор Украинского института
развития фондового рынка Дмитрий Леонов
полагает, что в нашей стране "золотые
парашюты" более удобно применять в
противоположных целях – для того, чтобы
избавиться от ненужных хлопот с менеджментом
поглощаемого предприятия. К примеру, "золотые
парашюты" выгодно использовать при поглощении
крупного предприятия, которое было
приватизировано через аренду с выкупом (акции
предприятия распределены между менеджментом и
трудовым коллективом). Топ-менеджеру предлагают
деньги и, возможно, должность консультанта после
поглощения.
В результате агрессору не придется
сталкиваться как минимум с демонстрациями,
организованными профсоюзами, что сэкономит
нервы, время и деньги. В худшем случае для
сохранения своих доходов "старый"
руководитель может вывести привлекательные
активы во вновь созданные акционерные общества.
В ходе передачи активов на баланс других
хозобществ предприятие может конфликтовать с
внешними акционерами, кредиторами,
контролирующими органами и т.д. При этом сам
бизнес остается в безопасности, а прибыль от него
поступает в распоряжение менеджмента, который,
собственно говоря, и осуществил схему вывода
активов.
Впрочем, по мнению Виктора Федорова,
ситуаций, когда вопрос собственности вообще не
интересует менеджмент предприятия, уже не
осталось: "Если "старый" руководитель не
хочет, чтобы его уволили при покупке предприятия,
он должен стать либо владельцем предприятия
(приобрести акции), либо проявить себя хорошим
менеджером. Решить проблему за счет
противодействия "поглотителю" с помощью
того или иного метода удается далеко не всегда.
Если предприятие очень интересует инвестора, его
обязательно купят. Почем – это уже другой вопрос.
К примеру, директора крупного российского
меткомбината, который хотели приобрести, развели
с женой. В бракоразводном процессе она отсудила
часть акций этого предприятия у своего бывшего
мужа. После этого акции у нее были выкуплены, и
контроль над предприятием вновь испеченным
холостяком был утрачен".
Елена Станик
Что могут противопоставить
корпоративным поглощениям власти?
Директор Украинского института развития
фондового рынка Дмитрий Леонов считает, что при
слиянии или поглощении необходимо учитывать
фактор контроля над этим процессом со стороны
органов антимонопольного регулирования,
осуществляющих контроль за т.н. концентрацией, в
которую включается и присоединение одного
субъекта хоздеятельности к другому. В случае
недружественного поглощения решение
Антимонопольного комитета Украины (АМКУ) может
стать непреодолимой преградой для агрессора.
Вместе с тем начальник четвертого
управления исследований и расследований АМКУ
Елена Чернелевская отметила в разговоре с
корреспондентом журнала "Металл", что
сегодня контролю со стороны Антимонопольного
комитета подлежат только крупные слияния:
"Согласно ст. 22 Закона Украины "Об
экономической конкуренции" не могут
происходить без согласия АМКУ слияния, если у
двух сливающихся групп активы превышают 12 млн. EUR
и если у каждой из этих групп имеется по 1 млн. EUR.
Например, если соединяется крупная
транснациональная компания, у которой активы
составляют 20-30 млн. EUR и предприятия, чья
стоимость не превышает 1 млн. EUR, АМКУ считает, что
эта операция существенно не повлияет на
украинские товарные рынки".
В каждом случае слияния представители
АМК рассматривают прежде всего отношения
контроля между компаниями. "Мы не можем
позволить горизонтальные слияния тех субъектов,
в состав которых входят отраслевые монополисты,
с другими предприятиями той же отрасли. Запрет на
такие слияния помогает избежать монополизации
товарных рынков, – говорит Е.Чернелевская. – При
вертикальных слияниях (например, когда в
результате слияния двух групп объединяются
металлургическое и химическое предприятие,
сырьевая база, инвестиционный бизнес, которые до
этого принадлежали различным финансовым
группам) мы обязаны проанализировать, изменится
ли при такой экономической концентрации
ситуация на товарных рынках. В таком случае могут
быть ущемлены интересы остальных участников
рынка. Например, операторы рынка металла многое
потеряют в конкурентной борьбе, если химическое
предприятие будет сотрудничать со связанным с
ним металлургическим предприятием на более
выгодных условиях".
В случае с госсобственностью появляется
еще один борец за корпоративную справедливость
– Фонд госимущества Украины (ФГИУ), который, по
мере возможности, препятствует схемам
поглощения, основанным на выведении активов в
другое предприятие, банкротстве и налоговом
залоге. Мотив – такие действия занижают
стоимость предприятия (а значит, и ценность доли
государства). "Бороться с такими схемами
сложно, – признает представитель ФГИУ Наталья
Лебедь. – С одной стороны, мы всеми силами
препятствуем таким методам установления
контроля, потому что из-за низкой конкуренции
среди потенциальных покупателей и при наличии
реального теневого собственника объект продать
по высокой цене невозможно. Но с другой стороны,
деятельность Фонда госимущества на этом поприще
не всегда успешна, ведь этими вопросами также
занимаются Минюст и ГНАУ, которые преследуют
свои цели. Например, если мы пытаемся пресечь
использование налогового залога при
установлении контроля над предприятием, то
налоговики заинтересованы в первую очередь в
том, чтобы выполнить план по сбору налогов. Их не
волнует, что в дальнейшем случится с объектом, а
следовательно, никаких мер против
злоупотреблений менеджмента в войне с
инвесторами они не принимают".
Елена Станик